中国社科院金融研究所所长 王国刚

　　中国经济将正式辞别“十二五”，步入“十三五”。落实党的十八届三中全会的改良决定，将是“十三五”时期中国金融成长的主基调。发挥市场在配置资源中的决定性感化，更好地发挥当局的感化，是经济体制改良的焦点问题，也是金融体系改良的焦点问题。在中国金融体系中，商业银行占据着主体职位(到2015年6月底，银行业总资产达188.48万亿元，占金融体系资产比重80%以上)，对金融资源配置发挥着决定性感化。由此，提出了一个根基问题：“十三五”期间，我们是要继续发挥商业银行在配置金融资源中的决定性感化，照旧要通过深化金融体制改良，充实发挥金融市场在配置金融资源方面的决定性感化？

　　金融根植于实体经济部分

　　2008年美国金融危机给世界各国一个深重的教训，即金融应处事于实体经济。但2012年以来，在中国经济运行中三个矛盾现象还在延续：实体企业的融资本钱不降反升，金融为本身处事的比重继续走高，经济和金融部分的杠杆率屡创新高。究其主要成因在于，我们依然实行着以商业银行为主体的间接金融体制。与此对应，要克服这些矛盾，就必需深化对这种间接金融体制的改良，努力推进直接金融比重提高，实现金融体系的转型。

　　金融内生于实体经济部分。在宏观经济学的两部分理论中，居民部分是资金的盈余者，厂商部分是资金的赤字者，居民部分将盈余的资金(以股权投资或欢迎方法)提供应厂商部分使用，由此形成了以直接金融为主要特征的实体经济部分运作。厂商部分中的各家企业成立在商业往来根本上的供货干系，很难凭据“钱货同时两讫”方法实现交易，从货品和钱款交割的时间差中孕育出了以商业本票、商业期票和商业承兑汇票等为东西的商业信用。商业信用是金融信用的最初形式，属于直接金融领域，它有效地支持了实体经济的成长。实体经济部分内部的金融交易愈益活泼、范围不绝扩大，引致了一些商业经纪人转向了专门从事金融交易勾当，商业银行应运而生。商业银行将银行信用带入了金融体系，使得金融体系有了第二类金融信用。银行信用的最明显特征是，通过商业银行缔造派生钱币(或派生资金)的机制，可以不绝地将存款转变为贷款又将贷款转化为存款。金融的杠杆成果充实展示，它有效支持了西方国度的第二次财富革命。理论逻辑和历史逻辑都透明了一个根基道理：金融根植于实体经济部分，城乡居民和实体企业是金融体系的最根基主体。

　　外植性金融体系的优缺点

　　改良开放后，我们成立了以商业银行为主体，种种金融机构、各类金融产物和金融市场比力齐全，由金融机构和金融监管部分所组成的金融体系。这种金融体系位于实体经济部分之外，从外部配置实体经济部分所需的各项资金和金融处事。如果将前述的由居民部分与厂商部分、实体企业之间的直接金融勾当所形成的金融体系称为内生型金融体系的话，那么，这种位于实体经济部分之外的金融体系则可称为外部植入型(简称“外植型”)金融体系。外植型金融体系运用商业银行的资金再缔造机制，通过发放贷款等金融勾当，保障了中国经济成长中的资金供应和金融产物、金融市场的成长，使得中国经济在资金短缺中起步成长却没有陷入贫困恶性循环的陷阱；运用行政机制维护金融运行秩序的不变，使得中国金融在经济高速成长中没有呈现大的风浪和动荡，有效抵制了亚洲金融危机和美国金融危机的攻击；为探讨成立中国特色的金融体系提供了时间和空间，制止了我们重走发家国度用200多年走过的金融体系成立成长之路，减少了在市场混沌和竞争乱局中成立金融体系所支付的巨大代价，因此，对中国经济成长有着积极孝敬，功不行没。

　　但外植性金融体系也有其内在缺陷。在实施开放型经济战略、提高中国金融体系开放度的配景下，这些缺陷更是凸显出来：第一，将原本多维一体的有机经济勾当分切为若干彼此缺乏关联的部分勾当，使得各类资源的整体干系碎片化。这种碎片化不只降低了实体经济部分的运作效率和市场竞争力，并且给金融体系带来了本不该有的风险。第二，以存贷款为重心，引致了金融资源配置的各种矛盾和效率降低，使得实体企业普遍陷入融资数量少、融资价格贵和融资渠道窄等“融资难”困境。第三，在实体经济部分和金融部分之间资金错配(包罗主体错配、性质错配、期限错配、产物错配和市场错配等)现象越加严重，2013年以来更是使得金融运行中险象环生。第四，各项金融改良举步维艰，一些金融改良举措或逗留于做外貌文章或逗留于口头。外植性金融体系存在的一系列缺陷说明，它已到了非改不行的境地。但如何改良却绝非易事，一旦选择失误，就可能引致严重的金融震荡甚至金融危机，因此，需要慎之又慎。

　　以成长直接金融产物为政策抓手

　　金融回归实体经济的真实寄义在于，扩大实体经济部分中实体企业和城乡居民的各自的金融选择权，使实体企业和城乡居民能够在负面清单之外与金融机构一道平等地进入金融市场，推进内生型金融的成长。在存贷款市场乃至金融体系中，真正与商业银行等金融机构竞争的主体，实际上是实体经济部分中的实体企业和城乡居民。从资金供应角度看，居民部分的资金将通过每个居民的自由选择，或用于购置债券、股票、基金和其他金融产物，或用于存款，由此，在存款利率低廉的条件下，商业银行等金融机构将流失大量存款资金，这迫使它们凭据金融市场的竞争性价格程度进行存款订价。从资金需求角度看，实体企业需要的资金可以通过自主地刊行债券、股票和其他金融产物从金融市场中得到，也可通过银行贷款等方法得到，由此，商业银行等金融机构再以高利率向实体企业放贷，就将面临贷款难以放出的风险，这迫使它们凭据金融市场的竞争性价格程度进行贷款订价。

　　由此可见，在实体经济部分拥有金融权力的条件下，金融产物的价格体系将在竞争中趋于成熟完善。金融体系改良和金融创新，不该以商业银行等金融机构的营业收入增加或利润增长为尺度，而应以资金供应者收入程度提高的同时资金需求者的资金本钱降低为尺度。

　　从各项金融机制和各类金融产物的效应比拟角度看，要深化金融体系改良，有效推进金融回归实体经济，应以积极成长公司债券和商业单据等直接金融产物为政策抓手。在经济金融运行中，公司债券有着促进钱币政策调控机制转型、改进资金错配、推进债务率降低、迫使商业银行业务转型、缓解小微企业的融资难和熨平股市颠簸等诸多成果。以作为存贷款的替代品为例，公司债券一方面有着增强资金供应者和资金需求者的市场竞争力，推进金融脱媒的成果；另一方面，由于公司债券的利率高于存款利率低于贷款利率，有着提高城乡居民金融资产收入程度和降低实体企业融资本钱的成果。进入21世纪以来，中国每年刊行的公司债券大幅增加(2014年底公司债券余额到达11.69万亿元)，但金融脱媒的现象并没有因此明显产生。个中的主要成因是，这些公司债券的刊行工具主要是商业银行等金融机构，由此，使公司债券从直接金融产物转酿成了间接金融产物。鉴于此，要充实发挥公司债券在金融体系中各项成果，就必需使公司债券回归直接金融产物，即公司债券应向城乡居民和实体企业直接发售。